中美贸易关系将增加本年度豆粕波动

观点:

25/26年度全球大豆供应增速放缓但供需仍然宽松，中美贸易关系将增加本年度豆粕波动，短期关注6月30日美豆面积报告，可能存在利多。

报告要点:

2025年5月USDA发布的首份25/26年度美豆月报定美豆偏紧基调，全球大豆则处于连续三年大幅增产后增速放缓的一年。从全球供需宽松但增产放缓的角度看，类似15/16、17/18年度。从贸易战角度看，全球大豆基本面类似18/19年度，对比类似基本面的年度走势，25/26年度美豆及豆粕方向可以预判为区间波动，震荡寻底，内外盘阶段走势或有分化。近期市场焦点在于美豆种植面积及9月后国内大豆供应，一方面，今年因美豆盘面种植利润相对玉米更低，需关注6月面积报告是否有进一步调低可能。另一方面，若直到今年9月以后的美豆出口季中美大豆关税仍未降低，又不像以往在美豆出口季节购买的约2000万吨美国大豆，仅靠巴西的1450万吨大豆同比增量，国内仍会面临1-3月大豆逐步供应趋紧的局面。策略上，2025年豆粕受到宏观、产量、贸易战等多重因素的影响，而估值又处于偏低水平，建议在成本区间低位时关注外盘可能的天气刺激及贸易战因素是否引发年末供应短缺预期，高位时关注宏观、国内现实压力引发的榨利回落。套利方面，若出现持续天气问题，关注豆粕9-1价差正套，若9月以后中国对美国大豆的关税未降低，关注豆粕1-3价差正套。

一、25/26年度全球大豆供应增速放缓但供需仍然宽松

25/26年度，全球大豆平衡表在连续三年的大幅增产后，呈现出产量小增局面，这为后期产量边际下调埋下伏笔，叠加当前豆系的低估值，这为抄底情绪提供了较好的基本面环境。其核心变化是面积上调空间较小，单产放到趋势高位也仅有小幅增量，若后期面积、天气不及预期，则很有可能产量下行。这样的产量变化格局出现在15/16年度有所发生。

15/16年度，豆粕及美豆走势偏弱，主要是受到宏观、原油整体历史性下跌的影响，估值受损。17/18年度，豆粕、美豆整体波幅较小，宽松的基本面及较低的估值抑制了行情波动。18/19年度，美豆、豆粕估值虽较低，但也出现了波段较大的行情。如2018年6月，美豆因生长天气较好及贸易战因素下调出口，平衡表转向宽松，美豆因此在上半年横盘后转向下跌，直至2018年年底才走出颓势，随后在2019年上半年再度探底，直至2019年6月才走出震荡区间，而2018年国内豆粕则因供应担忧大幅上涨，一度从2800元/吨涨至3600元/吨，但在2018年9月之后随着国内猪瘟爆发，需求萎缩，豆粕现货价格又从高位迅速回落至2019年2月的2500元/吨。因此，25/26年度方向可以预判为区间波动，震荡寻底。

二、中美贸易关系将增加本年度豆粕波动

25/26年度，美豆平衡表明显趋紧，但目前出口预估较为乐观，当前贸易战延续可能打击出口预期，2018年USDA曾因贸易战环比下调逾600万吨美豆出口，目前平衡表同比仅小幅下调约70万吨。由于存在贸易战与美豆生长两个关键因素，美豆的交易节奏也发生变化，生长期间天气成为美豆的支撑，又随着贸易战的加剧、缓和等表现出阶段性的涨跌。

此外巴西大豆虽丰产，但同样也需要考虑到贸易战的因素，若9月之后的美豆采购期中美关税未降低，巴西大豆将再次出现供需偏紧局面，推高巴西升贴水价格。而中国国内以前年度通常会在美豆出口季节购买2000万吨左右美国大豆，若缺少此采购，仅靠巴西的1450万吨大豆同比增量，国内仍会面临1-3月大豆逐步供应趋紧的局面，届时需提前关注豆粕1-3正套机会。三、短期关注6月30日美豆面积报告，可能存在利多USDA计划于北美东部时间2025年6月30日发布美豆种植面积报告，最近13年间，6月种植面积报告中种植面积低于5月月报的仅有两年，即2019及2023年。2019年的调整有迹可循，当年种植进度一直偏慢，因贸易战损害农民对大豆的种植兴趣，且当年前期降雨过量阻挠播种。2023年6月面积报告的调整则大幅超出预期，6月面积报告对面积的削减进一步超过2月展望和3月意向，当年的调整可能是因为连续两年大豆种植收益率低于玉米，而目前，根据ERS的成本展望，美豆的种植收益率或仍大幅低于玉米，6月报告有进一步调低2025年度大豆种植面积的概率。